（报告出品方/作者：民生证券，李哲、罗松）

1国内数字示波器先行者，技术壁垒深厚

1.1国内通用电测仪器行业领军企业，技术厚积薄发

1.1.1公司历史沿革：深耕电测仪器行业，数次突破海外垄断

公司成立于年，从数字示波器开始技术研发，二十余载专注于测试测量领域前沿技术，在产品线不断完善和延伸的同时，还为客户提供专业测试解决方案，助力客户降本，提升测试效率和质量。目前，公司产品已经远销海外市场，成为全球领先的测试和测量仪器解决方案的提供商。公司历经产品、技术起步阶段、市场开拓阶段到产品创新引领突破阶段。

产品、技术起步阶段（-年）：年，公司成立，技术研发以示波器为突破点，年，推出中国首台商用的台式数字示波器DS系列，年推出DS，对标海外竞争对手同类产品，后续随着国内厂商涌入低端市场，公司开始布局自研芯片，打开差异化竞争路径；

市场开拓阶段（-年）：公司在紧抓国内市场的同时，开始在海外市场拓展，在美国、欧洲等地区成立子公司。产品类别方面，公司业务从示波器逐渐拓展到波形发生器、数字万用表、射频信号源等领域，不断完善公司的产品矩阵；

快速发展期（年及以后）：年，公司自研芯片实现重大突破，推出“凤凰座”芯片组，并快速应用于自有高端产品。公司示波器产品核心指标带宽不断提升，年公司推出DS系列数字示波器，实现最高4GHz带宽、20GSa/s采样率，性能国内领先，产品进入原有海外厂商占据的高端市场，高端数字示波器市场价值量更大且国内竞争者更少，未来有望高速发展。此外，顺应下游需求，公司也陆续推出射频微波领域高端新品，并能够提供特定应用场景的行业解决方案，进一步差异化公司产品和服务能力。

1.1.2主营产品：覆盖行业内四大类主要产品

公司的主要产品包括数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表及数据采集器等产品。经过20余年的发展，公司在芯片、算法、软件、硬件四大类核心技术上不断积累，当前共形成了五大产品体系：1）时域类产品：数字示波器、波形发生器，其中数字示波器已达到5GHz带宽，20GSa/s采样率，波形发生器已达到5GHz最高输出频率，12GSa/s采样率,两者均为目前国内最高水平；2）频域类产品：射频类仪器，其主要包括射频/微波信号发生器、频谱/信号分析仪、矢量网络分析仪，以及其相关选附件产品等；3）其他：电源及电子负载、万用表及数据采集器。

1.1.3公司创始人为实际控制人，核心高管股权稳定

公司股权结构集中，王悦先生为实控人。公司成立之初，创始人王悦、王铁军、李维森在北京成立RIGOL工作室，开始测试测量仪器领域研发。目前，王悦先生担任公司董事长兼总经理，直接持股6.41%，通过苏州普源精电投资有限公司间接持股18.52%，合计持股24.93%，为公司的实际控制人。李维森先生和王铁军两人分别持股17.22%、17.22%，三人为一致行动人，合计持股59.37%，公司股权结构集中，创始人作为实控人有利于保持公司长远发展和持续创新。

股权激励保障核心研发团队成员稳定。锐进合众和锐格合众是普源精电为稳定核心团队和业务骨干，激励相应员工而设立的持股平台。年，上述员工持股平台先后进行了三期股权激励，分别授予股数为万，万，26万股，股票公允价值区间在40.25-43.74元/股，年确认股份支付的金额为.21万元。电子测量测试仪器研发人员需要多学科知识交叉和经验积累，是企业的核心竞争要素，通过股权激励能够保障核心人才资源不流失，激发员工动力，实现公司的长远发展。

1.2公司营收快速增长，规模效应带来盈利能力改善

公司业绩实现高速增长，受益于国产替代和政策驱动，在高端产品和自研芯片的战略引导下，公司国内业务增长迅猛。公司业务以通用电子测量仪器的研发、生产和销售为主，营收从年的2.92亿增长至年4.84亿元，同时盈利能力大幅改善，年实现盈利0.39亿元，-年期间进行股权激励，相关支付费用对盈利造成一定影响，随着前期投入回报逐步体现，年前三季度，公司的归母净利润达到万元，同比增长.92%。

数字示波器是公司的拳头产品，贡献较大比例营收。-年公司示波器业务营收占比依次为45%、44%、50%、50%，公司在示波器领域长期耕耘，布局芯片自研，能够对上游的核心原材料具有控制力，技术指标行业领先，具有较强的竞争优势。其次随着5G在中国发展迅猛，公司射频类仪器和波形发生器业务也贡献了较高比例的营收，年公司射频类仪器和波形发生器的营收占比分别为14%和11%，未来随着射频类仪器新品推出，也将成为业绩增长的重要驱动力。分地区看，公司境外市场营收占比超50%，其中欧洲地区占比最高，美国、欧洲、日本等地工业发达，属于成熟市场，公司经过前期的积累已经形成了一定的品牌效应，获得了稳定的客户群体。另一方面，境内市场营收占比随着公司产品性能的提升以及国产替代需求实现了快速增长，年境内营收占比为48%。

电子测量测试仪器高技术壁垒高毛利率，随着高端产品占比不断提升，毛利率稳中向上。公司/20/21毛利率为50.25%、50.92%和50.58%，随着高端产品占比不断提升，毛利率持续增长。公司年8月发布MSO系列高端数字示波器，该款产品在/21/22年贡献了较高的营业毛利。H1公司数字示波器、波形和信号发生器、频谱和矢量网络分析仪、电源及其他类产品的毛利率分别为53.2%、53.7%、61.7%、69.9%。未来公司毛利率有望进一步提升：（1）公司不断推出高端产品，优化产品结构，推升公司毛利率；（2）公司使用自研芯片的产品比例进一步提升，拉动公司产品的毛利率提升，根据《普源精电科技股份有限公司投资者关系活动记录表》披露，公司预计未来毛利率将达到60%以上。

股份支付费用下降，公司费用率表现改善。从原始数据来看，公司费用率在年出现明显上升，主要是股份支付费用分别计入销售费用、管理费用、研发费用会计科目带来的；将股份支付费用剔除掉以后来看，年公司销售费用率和管理费用率依次为18.56%和9.67%，年前三季度公司销售费用率和管理费用率出现一定程度的改善。公司注重研发，保持了较高的研发投入，专利数量业内领先。公司自成立以来，高度重视自主创新，截至年8月20日，公司已获授权专利项，其中发明专利项，体现公司突出的研发实力和市场竞争力。

公司募投项目将用于以自研芯片组为基础的高端数字示波器产业化项目、高端微波射频仪器的研发制造项目、北京研发中心扩建项目、上海研发中心建设项目及补充流动资金等。募投项目建成后，将新增大量固定资产和研发投入，每年新增折旧摊销等费用金额较大。

募投项目聚焦数字示波器和射频仪器两大核心产品，预计达产后可以带来高端产品产能显著提升。从产品布局来看，将建成高端数字示波器产能合计台/年，且均为搭建自研芯片组产品，公司射频信号发生器也进一步向高端市场进军，预计达产后13.6GHz产品产能达到台，44GHz产品产能达到台。

2通用电测仪器市场空间广阔，芯片定格高端

2.1工业生产和科研的重要工具，下游应用广泛

2.1.1全球通用电测仪器市场可达千亿元，国内市场快速增长

通用电子测量测试仪器是工业转型升级和科研领域的重要工具。电子测量仪器利用电子技术对被测对象（主要是各类电路）的电参数进行检测，可分为专用仪器和通用仪器两大类。测量过程是将待测物理量通过传感器变换成电信号而后进行分析得出被测目标是否符合性能要求，常见电子测量物理量包括电能量测量(电压、电流、电功率等)、电信号特性测量(波形、频率、相位、噪声等)、电路参数测量(阻抗、品质因数等)、间接导出量测量(增益、衰减、失真度等)、特性显示测量(幅频特性、相频特性曲线等)。其中，通用仪器的测量参数更具普遍性，因而下游更加广泛。数字示波器是应用最广泛的测量仪器产品；射频微波测试仪器的应用场景与通信行业紧密联系；波形发生器广泛应用于通信、雷达等领域。

全球通用电测仪器市场可达千亿元，国内市场快速增长。根据FrostSullivan数据，从全球市场看，年全球电子测量仪器行业市场规模约为.3亿美元（即1,.8亿人民币），步入千亿市场门槛，预计年，全球电子测量仪器行业市场规模为.4亿美元（1,.6亿人民币），-年CAGR为5.3%；从国内市场看，中国电子测量仪器行业市场规模为50.39亿美元，预计年达到53.14亿美元，年中国电子测量仪器行业市场规模为64.81亿美元，-年CAGR为6.5%，中国电子测量仪器市场规模增速高于全球增速。

上游芯片是通用电子测试仪器上游主要为各类芯片和电子元器件供应商，下游的应用领域覆盖通讯、半导体、汽车电子、消费电子、教育科研等。电子测量仪器上游供应商主要有电子元器件厂商、电子材料厂商、机电产品厂商、机械加工厂商和电子组装厂商等，核心零部件主要为主被动电子元件。中游是电子测量仪器厂商，负责产品的设计、生产、销售等，下游应用由于被测对象在工业生产和制造中广泛分布而具有多样性。下游需求主要与研发需求相关，覆盖教育科研、工业生产、通信行业、消费电子等领域。

上游涉及芯片种类繁多，中游厂商以外购芯片为主，龙头电测仪器厂商具备芯片自研能力。电子测量测试仪器涉及到的芯片可分为放大器、ADC、DAC、CPU、GPU、FPGA、DSP等。较为重要的芯片类型包括实现模拟信号和数字信号互相转换ADC/DAC芯片、实现模拟信号调理的可变增益放大器芯片、实现数字信号处理的FPGA芯片、实现信号调制/解调的调制电路芯等。电测仪器采购通用类芯片处于弱势，自研芯片自主可控能力更强。模拟芯片巨头德州仪器公司和亚德诺公司，FPGA巨头赛灵思公司和英特尔公司，存储器芯片公司三星电子、SK海力士和镁光公司等是中游企业的主要供货商，这些企业在芯片设计领域保持全球领先，但相对而言，电测仪器厂商的订单占比较小且价值量较低，在芯片紧缺情况下，头部厂商优先其他订单，此外，也不会针对电测仪器需求进行专门的开发。行业领先的电子测量测试仪器企业例如是德科技等具备从芯片设计到封装环节的能力，能够自给自足专用芯片，构筑了深厚的竞争壁垒。

划分电子测量测试仪器的主要标准是产品的核心性能指标。数字示波器的核心性能指标主要为带宽和实时采样率，带宽决定了示波器所能检测到的信号频率范围，最高带宽越高，能够检测到的最高信号频率越高。采样率是对信号采样的频次，其决定了示波器ADC在单位时间间隔内可采集的样本点数，直接决定了信号波形的还原程度，实时采样率越高，采样速度越快，失真越小。

射频/微波信号发生器主要应用于教育与科研、通信行业等领域，射频/微波信号发生器的核心性能指标主要为最高输出频率：最高输出频率是指设备能够生成的最高信号频率，通常越高越好。而相位噪声代表了仪器的系统频率稳定性，没有好的系统频率稳定性，仪器将难以保证生成信号的准确性，相位噪声越小，生成信号的准确性越高。频谱/信号分析仪的核心性能指标主要为频率范围：频率范围是指频谱/信号分析仪可以测量的最大频率范围，通常越大越好。而相位噪声代表了仪器的系统频率纯净度，没有好的系统频率纯净度，仪器将难以保证测量信号的准确性。

波形发生器的核心性能指标主要为带宽：带宽是波形发生器可以合成的瞬时信号的频率成分中的最高频率和最低频率之差，带宽越大，波形发生器的性能越强。而采样率与带宽密切相关，决定了波形发生器带宽的上限。最高带宽和采样率越高，其技术难度越高，产品价格也越高，主要应用领域也不同。

2.2海外龙头占据高端市场，国内企业份额逐步提升

2.2.1海外龙头企业具备技术、品牌优势，国内企业逐步打破垄断

全球市场高端市场份额主要被海外公司占据，全球电子测量仪器行业CR5接近50%。根据FrostSullivan统计，年，排名前五的企业占据了全球市场的43.1%，由于半导体工艺、单功能模块技术、系统架构技术等限制，国际巨头凭借着多年的积累有着良好的优势，占据着市场前四的份额。其中头部公司是德科技市占率高达25.9%，稳居行业第一。

海外公司在技术、品牌积累上处于优势地位，但随着美国对高端仪器进行出口管制，国内厂商有望突破。电子测量测试仪器与下游企业的产品质量和设计周期直接相关，所以下游企业注重产品的性能长期稳定性，客户粘性较强，经过长期的积累，海外厂商优势地位明显，特别是在高端市场处于垄断地位。而随着美国将国内诸多领先科技企业加入实体清单，华为、中兴等国内优质企业转向国内供应商，国内品牌迎来发展机遇。海外头部厂商是德科技、力科和泰克的示波器的最高采样率分别达到GHz、GHz和33GHz，而国内厂商产品主要集中在4GHz以下的低带宽市场。

国内厂商与行业龙头产品技术指标差距依然较大，普源精电有望率先突破。海外头部厂商是德科技、力科、泰克数字示波器的最高带宽分别达到GHz、GHz、70GHz，国内头部数字示波器厂商普源精电的DS系列，最高带宽为5GHz。回顾电测行业龙头企业产品迭代历程，泰克从2-4GHz提升到20G耗时约10年。普源精电13GHz示波器有望在年推出，相比于海外龙头，公司产品技术进步速度较快，有望更快实现高带宽领域产品突破。

2.2.2政策支持叠加国内品牌认可度提升，国产替代空间广阔

我国电子测量测试仪器行业对进口依赖度较高，存在广阔的国产替代空间。根据海关总署数据，年我国示波器、频谱分析仪及其他电测仪器出口金额为20.3亿美元，同比+6.0%，5年CAGR为12.8%，年进口金额为21.5亿美元，同比-2.1%，5年CAGR为8.4%。虽然出口金额持续保持正增长，但进口金额增速短期回落后依然保持平稳，随着后续国产化率提升，国产替代空间可达百亿元。

从进出口结构来看，国内出口产品单价较低，国内厂商在高端市场实现突破可实现单价显著提升。以示波器为例，从进出口金额来看，对于MHz以下的通用示波器，我国已能够实现进出口平衡，但是单价在2万美元/台及以上的高端数字示波器产品依旧依赖于进口，高端数字示波器的单价可达低端数字示波器的近百倍，目前，国内领先企业如普源精点的产品单价已经可达5万元以上，有望打开高端电测仪器蓝海市场。

国产化政策持续加码，工业转型升级及加大科研投入聚焦研发设计环节。自年以来，随着贸易摩擦反复，美国对我国高端制造发展实施各类限制措施，为了实现核心技术自主可控，科技发展不受制于人，我国推出国产电子测量仪器发展的规划。

2.3对标海外龙头，自研芯片是产品性能突破的必要基础

海外龙头厂商是德、力科等均进行了高端产品芯片自研，放大器芯片、ADC芯片和FPGA芯片决定了示波器的核心性能。以数字示波器为例，带宽和采样率为示波器的核心指标，而这两个核心指标分别由放大器芯片和ADC芯片的性能决定。因此，对于数字示波器厂商而言，高性能芯片是生产高端数字示波器的先决条件。从数字示波器运行原理来看，主要包括三个环节：1）物理传感：传感器检测被测物的模拟信号，输入的电压信号经耦合电路后送至前端放大器，前端放大器将信号放大，以提高示波器的灵敏度和动态范围，进而达到A/D数模转换器可以接受的电压范围；2）数字转换：ADC将模拟信号转为数字信号；3）数字信号处理和校准：FPGA对数字信号进行处理和校对，最终将测量结果进行展示。

高端数字示波器所需芯片大多数头部厂商采取自研，国内企业外采高性能芯片需要获得美国出口许可。数字示波器领域，14bit及更高精度的ADC芯片无法获取，射频类仪器的核心部件同样较为依赖进口，国内缺少包括YIG振荡器、YIG滤波器和宽带定向电桥等高性能射频微波部件的先进工艺技术。波形发生器领域，高采样率数模转换器DAC同样无法在通用市场上获取。

电测仪器所需的芯片性能方向与通用类芯片存在差异，高性能芯片需要自研。电测仪器所需的芯片对于底噪有着高要求，但对功耗要求较低，通用芯片技术往往无法满足高端示波器对于性能的要求，因此全球头部厂商无一例外选择了核心芯片自研的技术路径。普源精电已经完成数字示波器领域自研芯片的突破，随着微波/射频芯片技术的快速发展，公司逐步投入射频类产品相关芯片技术、微组装技术和薄膜工艺生产线技术的研发，未来将通过高性能芯片方案替代部分高性能射频微波部件，缩小与国内外领先厂商的差距。高端应用场景，例如5G通信领域，对于电测仪器的芯片的采样速度和精度提出更高要求。5G与现有蜂窝通信协议存在显著区别，5G通信需要MHz甚至MHz的射频信道带宽，因此需要超高速ADC，理想的采样速率需要达到1-3GSPS的量级，一般采用pipeline型分辨率为14位的ADC来实现。随着模拟信号带宽要求越来越大，但转换精度要求基本保持不变，因此对于ADC芯片的设计要求越来越高。

ADC芯片要实现高精度与高速度需要解决电路架构问题。ADC、DAC芯片的精度与速度存在着天然的相互制约的关系，传统8bit以下的数字示波器可用Flash架构ADC芯片，较为常见，但超过8bit的ADC芯片需要采用其他更加复杂和前沿的架构。因此，针对高端电子测量测试仪器对高精度和高速度均提出要求的情形下，需要解决电路架构（针对ADC）和设计方法（针对DAC）两大主要问题。ADC芯片通过多路并行架构，将多个芯片叠加结合后台矫正算法可提升性能。多路并行是提升ADC采样速率的主流研发方向，其中采用多芯片交织技术多通道时间交织ADC（TI_ADC）是实现高采样率的主流架构，通过多个ADC芯片的结合可以提升整体的采样速率。该技术的主要挑战在于：通道间的失配对时间交织ADC的性能有着较大影响。因此，通道间的失配校准是实现TI_ADC架构的关键技术。

FPGA芯片架构是灵活的可编程芯片，兼具并行性和低时延性，突破核心在于设计。通过对FPGA编程，用户可随时改变芯片内部的连接结构，实现任何逻辑功能。尤其是在技术标准尚未成熟或发展更迭速度快的行业领域，FPGA能有效帮助企业降低投资风险及沉没成本，是一种兼具功能性和经济效益的选择。FPGA芯片产业链上游主要包括基本的制造材料、EDA设计软件、IP授权，中游是芯片设计企业，下游是晶圆代工厂和封测厂商。目前国内厂商已经实现一定突破，部分千万门级、以及亿门级产品可以实现自主生产；通常中游设计公司完成设计之后委外进行加工，本土晶圆代工和封测企业已经基本可以满足国内制造需求。

国内企业追赶速度较快，高端领域仍然由赛灵思、Intel等巨头占据。海外厂商主导全球FPGA市场，Xilinx和Intel形成双头垄断。全球的FPGA主要供应商包括Xilinx、Intel、Lattice和Microchip等海外芯片设计公司，几乎垄断28nm制程FPGA芯片市场，其中Xilinx优势最为明显，国内受制于下游在14nm等先进制程领域技术无法突破。复旦微电在国内FPGA领域较为领先，年第二季度率先推出28nm工艺制程的亿门级FPGA产品，SerDes传输速率达到最高13.1Gbps，并在年正式销售。根据Gartner统计数据，以收入口径，年Xilinx、Intel、Lattice市占率分别达51%、29%、7%。FPGA高技术壁垒带来高毛利率，中低密度百万门级、千万门级FPGA芯片研发企业利润率接近50%。高密度亿门级FPGA芯片研发企业利润率近70%。如果能够实现FPGA芯片技术自研，将助力下游电测厂商大幅节约成本。

3研发构筑核心壁垒，产品向高端市场“蝶变”

3.1芯片自研构筑核心壁垒，技术指标领先同行

自主研发和制造仪器仪表核心专用芯片，为公司带来差异化技术壁垒和成本优势。年7月18日，公司首次正式公开发布搭载公司第二代ASIC（专用集成电路）“半人马座”芯片组的DHO0、DHO0系列高分辨率数字示波器。HDO0、HDO0系列高分辨率数字示波器属于公司高端数字示波器产品线，年该产品线占整体销售额比重为51%。HDO0、HDO0系列高分辨率数字示波器的推出标志着公司成为中国率先通过自研芯片技术实现数字示波器高分辨率性能，并成功实现产业化的电子测量仪器厂商，同时也标志着公司在各档次数字示波器的核心模拟信号链路均采用自研芯片技术，全面助力国产替代。年，公司推出“半人马座”通用测量芯片组，该芯片组由3颗芯片组成，分别为数字信号调理芯片“γCentaurus”、高精度模拟信号调理芯片“θCentaurus”及高精度信号处理芯片“αCentaurus”。该芯片组拥有优异的性能指标，在超小信号调理领域，特别是信道低噪声实现技术上，“半人马座”达到了业内领先水平。

自研芯片营收占比快速提升，核心技术自主可控有望降本增效。截至年三季度，公司自研芯片产品收入同比+94.5%，占比从年前三季度的51.82%提升到年前三季度的72.31%，同比+20.49ppt。公司预测年数字示波器搭载自研芯片比例会到达90%，最终完成示波器全产品线核心芯片的全自主可控。其中，搭载ASIC芯片的2GHz带宽的数字示波器MSO同比+63.66%，持续三年高速攀升。毛利率方面，采用外购芯片方式经营的企业IC芯片在电测仪器成本占比中可达44%，而IC芯片供应商普遍毛利率水平较高，例如复旦微电年前三季度销售净利率可达32.85%，公司使用自研芯片组将减少外围IC芯片使用数量，带来整体IC芯片使用数量及成本下降，掌握这一环节的利润空间，有效降低生产成本，同时高端产品放量带来的产品结构优化将有效提升示波器产品毛利率水平。

自研芯片更为关键在于能够突破海外垄断，研发高性能产品。公司通过自研芯片实现了5GHz带宽和20GSa/s采样率，外购芯片无法实现该性能，通过自研芯片集成，可以有效降低底噪，从而实现更高性能。公司的自研核心芯片组对公司的高端示波器的产品性能提升、产品系统集成度提高和降低生产成本等方面作用较大。同时公司在示波器专用模拟前端芯片和信号处理芯片上突破了带宽和采样率的技术壁垒，初步具备在国内高端型示波器市场与国外龙头厂商竞争的能力。通用模拟芯片巨头，比如美国TI、ADI等厂商通常不生产专门适用于中高端示波器产品所需的示波器专用模拟前端芯片。因此，国内厂商无法从公开市场直接购买相关示波器专用模拟前端芯片。

公司产品技术国内领先，逐步缩小与海外龙头差距。（1）公司在数字示波器方面，通过搭载自研芯片，数字示波器的带宽、采样率等核心及重要性能指标达到国内领先水平；在ADC分辨率方面公司与国内外领先厂商存在差距。公司未来将逐步投入14bit的ADC分辨率的技术研发，缩小与国内外领先厂商的差距。（2）射频类仪器：公司现有产品性能仍处于中端产品档次，与国内外领先厂商存在差距，主要原因系公司射频类仪器起步发展较晚，国外领先企业通常作为行业标准或者协议的制定者具备较大优势。

3.2研发投入有效转化，产品高端化带来量、价齐升

公司在多个品类上实现高端领域突破，高端新品收入占比逐步提升。年，普源精电推出的最新数字示波器DS系列实现了国内最高5GHz带宽、20GSa/s实时采样率，是目前国内唯一突破4G带宽示波器的公司。年前三季度，公司高端数字示波器（指最高带宽≥2GHz）销售金额同比增长.3%。公司5GHz带宽旗舰级数字示波器DS系列同比增长%，呈现快速增长趋势。公司2GHz带宽数字示波器MSO/R系列同比增长56.24%，自发布以来连续三年均保持高速增长。

新品规划领域，公司即将率先推出13GHz产品，有重大先发优势。13GHz产品平台采用全新系统级架构，功耗达到数千瓦。参照公司5GHz产品定价大约为2GHz带宽产品的4倍，13GHz产品单价有望进一步提升，据公司预计，产品将于年春季推向市场，进一步强化公司再在高端数字示波器领域的优势，首年收入有望突破千万元。

公司围绕量子计算高端场景首创定制化射频设备，打开第二增长极。公司围绕量子计算需求开发射频设备，应用场景主要是高校、实验室以及做多通天线测试、需要相位同步性的企业。目前产品处于市场推广期以及迭代期，一般全新产品推广期在6-12个月，设备稳定性需要3个月来验证。年公司完成首台设备交付，公司持续和核心客户合作进行后续订单的推进和验证，有望在年取得更多进展。随着高端产品占比提升，公司盈利能力有望提升。公司前期研发投入逐步转化为收益，毛利率水平逐步提升，净利率水平快速提升。相比于可比公司，普源精电的中低端产品销售依然占有一定比例，相比于海外龙头是德科技等依然有一定增长空间，但呈现逐步增长趋势。从净利率来看，由于前期股权激励支付费用和研发投入有所下降，净利率在年恢复原有水平，预计随着高毛利率高端产品销售提升和规模效应，有望持续增长。

公司研发投入远超国内同业，人均创收快速提升。公司保持了研发领域的高投入，主要系公司布局自研芯片，需要前期进行大规模的研发投入，但相应的，也构筑了公司的技术壁垒。从人均创收来看，公司人均创收快速提升，这一方面源自于公司规模效应逐步释放，一方面也来自于公司精益试产带来效率提升。

公司推行智能化精益工厂建设，打造基于数字化制造和自动化设备的生产系统。工厂拥有先进的全自动贴片、插件、焊接、选择性波峰焊、自动光学检测、高精度测试测量仪器等余台设备。在软件方面导入MES系统、TC系统、SRM系统、PCBA三合一软件测试系统，实现了智能化制造并获得“江苏省智能车间”称号。

3.3渠道布局逐步完善，解决方案业务前景广阔

随着公司品牌建设及全球营销网络的逐步完善，直销业务收入快速增长。公司销售网络覆盖海内外，采取多元化的渠道方式。直销模式管理涉及对终端销售、战略客户、电商营销、技术支持、客户关怀等范围。年H1，公司直销模式销售金额同比增长44.85%。大客户和终端销售模式销售金额同比增长.83%，其中公司单体最大的战略直销客户销售金额同比增长67.97%。国内渠道受益于大客户销售模式，增速较快，H1公司国内销售收入较上年同比增长47.48%。公司海外销售受俄乌冲突、汇率波动等不利因素影响较大，销售收入较上年同比增长4.48%。

除为下游提供硬件产品之外，软件服务也是电测仪器厂商的收入增长动力。除测量仪器本身外，配件、软件、服务等增值业务也是是德科技等海外龙头的重要收入来源之一。以泰克为例，其高端的低压差分探头的单价为47美元，高端分析软件单价为87美元。普源精电在年推出面向高速数字系统设计、量子通信、物联网(IoT)、汽车电子、工业制造、科研教育等多种行业领域的多样解决方案。公司不断拓展业务组合广度与深度，从以硬件为中心的测量仪器厂商向以软件为中心的解决方案供应商转型。随着后续公司高端数字示波器在客户端的占比不断提升，对公司提供的软件服务需求也将进一步提升，软件服务相比于硬件产品毛利率、净利率水平更高，将进一步改善公司的盈利能力。此外，良好的软件配套服务也能进一步强化用户粘性。

4盈利预测

盈利预测假设与业务拆分我们预计//年普源精电收入分别增长32.1%/53.7%/38.6%至6.39/9.83/13.62亿元，归母净利润年由负转正至0.88亿元，/年分别增长91.8%/51.3%至1.70/2.57亿元。营收与净利润的高增长主要受益于中高端数字示波器收入和毛利率持续提升，射频类仪器、波形发生器中高端市场突破带来业务增量、搭载自研芯片产品销售占比提升带来成本下降及公司股份支付费用摊销逐年减少带来费用率降低。

1)数字示波器产品：公司陆续推出高端数字示波器产品，//年公司高端数字示波器销售占比分别为6.95%/17.34%/22.96%。推出DS系列数字示波器实现最高5GHz带宽、20GSa/s实时采样率，业内领先，年公司计划推出13GHz带宽产品，年高端示波器平均单价为5.15万元/台，新品推出，单价和毛利率有望进一步提升。随着高端产品销售占比提升，预计//年数字示波器收入3.48/6.44/9.65亿元，同比增长44.4%/85.0%/50.0%，毛利率51.3%/52.8%/53.8%。

2)射频类仪器：公司射频类产品包括射频/微波信号发生器和频谱/信号分析仪，年公司预计高端新品放量，将带动营收和毛利率提升，-年公司射频类仪器收入占比分别为16.06%/15.42%/14.38%。我们预计//年射频类仪器收入0.9/1.09/1.30亿元，增速29.3%/20.0%/20.0%，毛利率67.2%/69.2%/70.2%。

3)波形发生器：公司提供的波形发生器包括函数/任意波形发生器、任意波形发生器等系列产品。公司年推出5GHz带宽新品，H1高端新品销售占比约为波形发生器营收的2.7%，随着后续高端新品占比不断提升，预计//年射频类仪器收入0.72/0.86/1.03亿元，增速30.0%/20.0%/20.0%，毛利率51.3%/52.8%/53.8%。

4)电源及电子负载产品：-年公司电源与电子负载产品收入占比分别为10.5%/10.6%/9.9%，公司电源及电子产品可覆盖半导体芯片测试、电子设备研发和精密制造需求，以及光伏和新能源汽车等应用要求，产品价格较为稳定，预计随着规模效应毛利率有望进一步提升。

5)万用表及数据采集器：万用表的核心性能指标主要为读数分辨率，分辨率越高，测量结果越准确，产品价格越高。-年公司万用表及数据采集器产品收入占比分别为4.9%/3.9%/4.0%，公司万用表主要覆盖中档产品，预计毛利率及价格总体保持稳定。

随着公司规模效应的进一步体现，各项费用在营收中的占比有望下降，而考虑到公司的部分新品依然处于研发及市场开拓阶段，研发费用及销售费用将保持规模增长。我们预计销售费用率在//年分别为16%/13%/11%，随着前期成熟产品进入放量阶段，市场推广费用主要用于新品，销售费用占比有望逐步下降；管理费用率在//年分别为11.2%/10.0%/9.0%，随着公司营收规模的提升，公司精益化管理，人均创收及经营效率有望提升；研发费用率在//年保持在18.0%，公司布局自研芯片及高端新品开发需要大量投入，整体占比保持相对稳定，但投入规模将随营收规模扩大而快速增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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