（报告出品方/作者：中泰证券，王芳，杨旭，游凡）

1深耕行业近三十年，引领大陆半导体测试机发展

1.1发展历程：三十年专注测试设备，已步入快速发展期

公司成立于年，发展至今已近三十年，是国内最早研发、生产和销售半导体测试系统的企业之一，是本土半导体测试系统最大供应商。公司发展历程可分为三个阶段：技术初创阶段、技术积累阶段、快速发展阶段。

1）技术初创阶段（年-年）。年，航空航天工业部第一研究院下属企业北京光华无线电厂（国营二〇〇厂）出资设立全民所有制企业华峰技术。年9月1日，华峰技术改制变更为有限责任公司，名称为“北京华峰测控技术有限公司”。公司历时数年完成了STS平台企业标准，并在此平台上开发了STS系列产品，覆盖模拟、数字、继电器、分立器件等类别的测试需求。

2）技术积累阶段（年-年）。在此阶段，公司研发了针对模拟及电源管理类集成电路的STS测试系统，应用于半导体产业链上的三大环节，包括集成电路设计、晶圆制造及封装测试。年公司接获第一台正式订单。年，公司成功开发了新一代STS平台，并推出主力机型STS共地源测试系统，创立AccoTEST品牌。年推出了国内企业最早量产的32工位全浮动的MOSFET晶圆测试系统STS，并取得了广泛的装机。

3）快速发展阶段（年至今）。年正式开启浮动源时代，STS是国内率先实现规模量产的浮动源测试系统。浮动源相比于共地源优势明显：1）抑制地线干扰，提高地线质量，精度更高；2）浮动具有任意叠加电压、电流等的特性，使得测试更为灵活；3）可以实现在高电平上的小信号电压测试，这是功率器件测试中最难测准和测稳的参数之一；4）解决了公共端芯片多工位并测的难题，极大地提高了多工位晶圆测试准确性，降低了测试成本。年，公司推出了“CROSS”技术平台。年，AccoTEST累计销售超过台，海外市场销售额取得新突破。年9月，AccoTEST测试机销售突破台大关，同时成功开发了下一代"ALLinONE"的STS全新平台。年2月，北京华峰测控技术股份有限公司在科创板正式挂牌交易。截止年年底，公司测试系统累计装机量已超过台。

1.2股权结构：实控人为管理层，股权激励绑定核心人员

实控人为公司管理层，具备深厚技术背景。年5月公司原董事长孙铣去世，其配偶张秀云女士继承孙铣先生名下的公司控股股东天津芯华17.62%的股权，公司的实际控制人变更为张秀云、孙镪等八人。截至年4月20日，公司实控人王皓先生，直接持有公司3.%的股份，与其他七名实控人通过天津芯华合计持有公司34.%的股份。王皓先生为公司销售经理，其他七名实控人分别为：张秀云（前任董事长配偶）、孙镪（创始人之一、董事长）、付卫东（董事、副总经理）、徐捷爽（董事、副总经理）、蔡琳（董事、总经理）、周鹏（总工程师）、王晓强（系统事业部研发经理），公司八名实控人均具备深厚的从业经验。截至22Q1，公司第二大股东为时代远望——为中国航天科技集团下属企业，持股比例为18.06%，第三大股东为深圳芯瑞创业投资合伙企业——为中国国有资本风险投资基金股份有限公司控股的企业，占比为6.34%。

公司股权结构稳定，控制权变更可能性小。原董事长孙铣先生在世时，与其他7位实控人拥有一致的经营理念，分别于年、年签署了《一致行动人协议》及《一致行动人协议之补充协议》，约定在处理有关公司经营发展事项时采取一致行动，就相关事项的表决达成一致意见。虽然公司股权结构较为分散，但公司重大决策及日常生产经营始终以八位实控人为核心，已形成相对稳定和运行良好的决策机制和议事规则，并非仅依靠持有股权所形成的控制关系，不会因为部分一致行动人提出异议而对公司生产经营的稳定性造成重大影响。

股权激励调动积极性，彰显业绩增长信心。公司上市至今进行过两次股权激励，第一次于年4月公告，公司计划授予55万股，占当时总股本0.90%，首次授予对象为94人，占年员工总数的39.83%。重点激励对象中有4人，除齐艳为财务总监外，其余3人均为核心技术人员，体现了公司对研发类人才的重视。第二次激励公告时间为年5月，对象为公司实际控制人蔡琳、徐捷爽、孙镪、王晓强、周鹏和付卫东六人创始人。具体考核目标为：-年以年度的主营业务收入为基数，公司层面完整归属所对应的主营业务收入复合增长率为30%；-年以年主营业务收入为基数，公司层面完整归属所对应的主营业务收入复合增长率分别为20%。

1.3财务情况：业绩高增长，盈利能力突出

测试系统贡献业绩高增长，销售量连年上升。公司的营业收入主要来源于测试系统及配件，其中年以来测试系统占比90%以上。STS作为主力机型，年、年、年在测试系统收入中占比为91.15%、89.87%、97.31%，贡献公司主要营收，至年STS依然为公司主力机型。STS系列测试系统是公司开发的新一代半导体自动化测试系统，订单量逐年上升。-年公司测试系统销售量稳步提高，年为套，年达到套，同比增加%，-年销售量CAGR高达53%。截止年12月31日，公司的测试系统累计装机量超过台。22Q1公司实现营收2.6亿元，同比增%，归母净利1.2亿元，同比增%，扣非归母净利1.2亿元，同比增%，业绩增速迅猛，显现良好成长性。

营业收入与净利润高速增长。公司年营业收入2.55亿元，年为3.97亿元，年营业收入达到8.78亿元，同比增长%，-年营收CAGR为56%。公司年、年净利润分别为1.02亿元、1.99亿元，年净利润达到4.39亿元，同比增长%，-年净利润CAGR为70%。近年来公司营收与净利润增幅显著，主要原因系：1）半导体行业处于景气周期，受行业景气度回升影响，公司部分下游客户对产品需求有所恢复；2）受贸易摩擦以及疫情等因素影响，半导体设备的进口替代趋势进一步加强，公司的部分客户增加了对国产设备的采购比重。

毛利率与净利率水平较高，盈利能力强劲。公司近五年毛利率稳定在80%左右，净利率水平稳中有升，年净利率达49.96%，同比保持稳定。毛利率近年来保持高位，主要系：1）半导体行业景气度提升，下游IC设计、晶圆制造、封装测试等客户需求旺盛，使得公司产品平均单价有所上升；2）公司产品技术含量较高，性能稳定，拥有较高的附加值；3）公司半导体测试系统进入门槛高，产品粘性强，公司具有较强的议价能力；4）公司业务规模逐渐扩大，规模效应显现，单位成本有所下降。

毛利率与净利率水平均显著高于同行，主要源于营业成本相对较低以及高毛利产品测试机占营收比重较高。年公司毛利率接近80%、净利率接近50%，显著高于同行：海外可比公司泰瑞达和爱德万，毛利率水平在55%左右，净利率水平在20%-25%，国内可比公司毛利率水平在35%-50%，净利率水平在25%以下。

公司高毛利背后主要系：1）公司产品结构更聚焦于高毛利测试机。泰瑞达主要产品包含半导体测试系统、国防航空存储测试系统、无线测试系统以及协作机器人业务，爱德万业务涵盖SoC测试系统、存储器测试系统、分选机等领域及其他新兴业务与服务领域，不同产品的毛利有所差别。而国内同行长川科技，低毛利的分选机营收占比较高。2）公司产品具备先发优势，具有较强议价能力。3）客户结构优良。公司为国内前三大封测厂商主力测试平台供应商，并进入国际主流封测厂、IDM厂商，客户壁垒较高。4）营业成本较低。泰瑞达与爱德万均将主要的生产、加工与组装环节外包给代工厂，导致测试系统成本较高；公司则在产品组装和调试阶段为自生产，相比国际同行营业成本较低。5）测试机产品天然具有高毛利属性。测试机为软硬件一体化产品，产品生产过程中需要经历组装调试、软件注入等关键环节，软件负责对硬件模块收集的数据进行处理、从而反馈测试结果。故而，测试机的测试性能一方面由硬件决定，一方面与软件算法息息相关。鉴于软件在测试机创造的价值量中占据相当比重，软硬件一体化下高毛利的软件部分整体抬升了测试机的毛利水平。

公司人均创收与创利居行业前列。公司海内外可比公司主要有海外的泰瑞达、爱德万、科休，国内的C公司等。根据年各家公告，计算得到华峰测控人均创收万元，低于海外的泰瑞达、爱德万，高于科休及国内同行。而从人均创利来看，年华峰测控人均创利万元，接近泰瑞达的万元，且远高于其他同行。

1.4研发投入：坚持高强度研发，巩固高毛利优势

年以来研发费用率逐年提升，ROE处于较高水平。年公司研发费用率为12.83%，年为14.88%，年为10.71%，研发投入规模逐年提升。高强度研发使得公司得以维持高水位的盈利水平：年公司ROE（摊薄）为24%，年为9%（公司20年上市），年回升至17%。公司ROE较高，主要由于高毛利带来的高净利率。（报告来源：未来智库）

年以来研发人员不断增长，研发规模持续壮大。年到年研发人员数分别为82人，人，人，同比增速分别为15.5%，36.59%，18.75%，占公司总人数比例分别为34.75%，37.71%，34.28%，整体上研发人员占公司总人数维持较高比例。

2模拟测试全球第一梯队，奠定公司坚实发展基础

2.1大陆模拟产业进入黄金发展期，测试设备需求旺盛

全球模拟市场有望达亿美金，中国占比近三成。根据WSTS数据，年广义模拟芯片市场规模达到亿元美元（含信号链、电源链、射频），占到半导体行业的13%。其中电源链亿元美元（根据FrostSullivan数据），信号链99亿元美元（根据ICinsights数据），其余多亿美金为射频前端（属于广义的模拟芯片）。全球广义模拟市场年大幅度增长，达亿美元，同比增22%，年有望接近亿美元。按年中国大陆模拟市场全球36%的占比来测算，年中国大陆模拟市场规模有望达亿美元。从周期性看，模拟周期与集成电路整体走势一致，但波动水平远小于行业平均水平。（模拟行业深度研究请见《大陆模拟进入黄金发展期，看好研发实力第一梯队厂商》）

应用领域广泛，年下游应用通信（36%）汽车（24%）工业（21%）消费（18%）。模拟下游应用市场占比基本稳定，年通信（36%）汽车（24%）工业（21%）消费（18%），市场规模分别为通信亿美元、汽车亿美元、工业亿美元、消费99亿美元。其中汽车近年略有提升，从年的20%提升到年的24%；消费略有下滑，从年的23%下降至18%。行业格局稳定，TI、ADI为双龙头。TI（强于电源链）和ADI（强于信号链）为模拟市场双龙头，年分别占模拟市场的19%、9%，年CR6=52%。模拟市场具备产品具备“常青树”特性，加之下游应用分散，因此客户粘性极强，行业格局稳定，行业内部的格局变化多来自于兼并收购。

模拟行业三大壁垒，逐一打破，大陆迎来黄金发展期：1）供应链壁垒：“贸易摩擦+缺芯潮”提供的窗口期。模拟芯片具有“常青树”特性，其产品迭代慢、供货周期长，因此下游客户替换意愿不强。而“贸易摩擦+缺芯潮”，打破了封闭的供应链，为大陆芯片行业带来了切入的窗口期。2）制造壁垒：本土代工厂走向成熟，助力自主可控。不同于数字芯片，模拟芯片海外大厂通常采用IDM模式。一是因为模拟芯片生产中没有标准化IP模块，各代工厂都有特殊的工艺器件；二是设计的仿真效果有限，需要流片后反复调制。随着大陆中芯国际、华虹的逐渐成熟，大陆模拟设计厂商本土配套供应链进一步完善。3）技术壁垒：海外大厂人才回流，与逻辑芯片不同采用军团式作战的模式不同，模拟芯片极度依赖工程师个人能力，通常学习曲线也在十年以上，这是因为：①需要考虑的关键指标多样化；②设计过程中EAD、IP起到的辅助设计作用有限；③仿真效果有限，依赖工程师流片经验。而随着大量具备海外大厂工作经验的工程师回流，一批模拟半导体公司已经在过去几年完成了初步的技术积累。

“贸易摩擦+缺芯潮”提供本轮大陆厂商切入窗口期。数字芯片常常与计算平台强绑定，每一代计算平台都会孕育数个数字芯片厂商，如个人电脑时代的Intel、AMD，智能手机时代的高通、联发科。而与依靠“爆款”的数字芯片不同，模拟芯片常被称作“常青树”，其不追求先进制程、产品生命周期可长达10年，因此客户的粘性强，在产品生命周期内通常不会更换供应商，正因为此过去几十年海外巨头行业地位稳固。而过去大陆市场基本定位于替代市场，产品主要对标海外大厂市场需求大的产品，提供Pin-to-Pin产品。而21年由于“贸易摩擦+缺芯潮”，海内外客户开始愿意开放内部的市场、技术方案资源给大陆厂商，协调各供应链条，甚至派出自身的工程师配合芯片公司的研发，显著提高了从研发到验证的效率。

年起量迅速，数家厂商步入20亿营收梯队，但与海外龙头仍有数十倍差距。年除起家较早且具备中国台湾背景的矽力杰营收超过30亿元之外，中国大陆仅3家公司营收超过10亿元。而在“贸易摩擦+缺芯潮”的催化下，大陆模拟市场迅速起量，年有3家公司步入20亿营收梯队（晶丰明源、艾为电子、圣邦股份）、3家公司步入10亿营收梯队（明微电子、思瑞浦、富满微），同比增速绝大多数超过%。而海外巨头TI和ADI，其模拟业务营收分别在亿美元、73亿美元左右，国内龙头仍有数十倍的发展空间。

从料号看，发展空间同样广阔。海外大厂料号上万种，全品类覆盖。由于模拟行业下游应用分散，所以需要大量通用料号来覆盖各类场景，一颗通用料号甚至可能被应用于几十个场景，但场景用量都不大，因此呈现出型号多、单型号出货量少的特点。国际行业龙头TI、ADI能够做到几乎全品类覆盖，并且每种品类提供大量料号可供选择，其中TI、ADI料号数量分别达多种、种。大陆厂商种矽力杰、圣邦、思瑞浦料号数量国内前三，覆盖有侧重。矽力杰、圣邦、思瑞浦料号数量位居国内前三，截至1H21，圣邦股份总料号数量达到余种，活跃料号有余种，并且在过去几年每年增加-种；矽力杰、思瑞浦料号数量分别达到0和0种以上。而在覆盖面上，圣邦股份、艾为电子、思瑞浦兼顾信号链和电源链。矽力杰的电源管理产品线在国内厂商中最丰富。希荻微、赛微微、芯朋微力芯微具备电源管理产品种某些品类。晶丰明源、明微电子主打电源管理中的LED驱动产品。纳芯微在接口的隔离产品中有较多积累。芯海科技专注ADC相关产品。

测试设备贯穿整个集成电路生产制造流程，设计、制造与封测厂商均存在测试设备购买需求。半导体专用设备集中应用于晶圆制造和封测两个环节。晶圆制造环节使用的设备为前道工艺设备，封测环节使用的为后道工艺设备。前道工艺设备进一步细分为晶圆处理设备和其他前端设备，如光刻设备等，后道工艺设备分为测试设备和封装设备。测试设备用于测试半导体的电压、电流、时间、温度、电阻、电容、频率、脉宽、占空比等参数，判断芯片在不同工作条件下功能和性能的有效性，广泛应用于半导体产业链从设计到封测的主要环节，包括集成电路设计中的设计验证、晶圆制造中的晶圆检测和封装完成后的成品测试。半导体测试设备厂商的主要客户为集成电路设计公司、晶圆制造与封装测试厂商。

测试设备主要包括测试机、探针台和分选机，其中测试机是测试设备重要组成部分，占比超60%。在测试设备中，测试机用于检测芯片功能和性能，包含测试功能模块、测试精度、响应速度、应用程序定制化、平台可延展性以及测试数据的存储、采集和分析等方面。探针台与分选机用于实现被测晶圆/芯片与测试机功能模块的连接。晶圆在封装前和封装过程中需进行多次多种测试，测试机为核心设备，制造环节需搭配探针台，封装环节需搭配分选机，设计厂商大多将购买的测试机存放在封测厂用于生产，或者留存少量测试机用于前期的设计验证。根据SEMI数据，年全球半导体测试设备中，测试机占比63%，分选机占比18%（用于封装测试环节），探针台占比15%（用于集成电路制造环节）。从测试机产品结构来看，模拟测试机占比2%。

模拟行业的快速发展催生模拟测试设备需求。1）大陆模拟厂商迅速崛起。2）模拟测试机迭代慢，给予后发玩家追赶机会。由于模拟IC产品迭代速度较慢，对应的测试系统生命周期长，如龙头泰瑞达模拟及数模混合测试平台ETS-/ETS-6001年推出，目前仍在

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