本文分为两个系列：

三花智控业务研究和财务分析（上）

三花智控业务究和研财务分析（下）

主要从行业现状、行业投资逻辑、公司业务构成及现状、财务报表分析、估值测算等方面和顺序进行分析，由浅到深，将业务和财务结合起来，用最简单全面的语言深度解析上市公司。

本文写作完毕用了近一周的时间，全文共余字，主要是讲公司和行业的投资逻辑和业务分析，关于财务报表数据的分析会在下篇文章中带来，建议收藏之后时常阅读学习。

先来简单看一下公司及业务。

三花智控成立于年，前身“新昌制冷配件厂”，年公司与上海交通大学联合研发，并于年与日本制冷部件龙头不二工机成立合资公司“三花不二工机”，受益当时家电行业空调与冰箱等需求持续增长，公司成长为全球制冷部件龙头企业。

业务方面公司专注于泵、阀和换热器等产品的研发、生产和销售业务，主要包括制冷业务、汽零业务、白色家电业务。其中核心产品包括截止阀、四通换向阀、电子膨胀阀市占率全球第一，分别达到35%、66%和58%。

依托制冷业务的深厚积累，公司近年来不断通过产品升级和外延并购，开始涉足汽车热管理、微通道换热器和洗碗机咖啡机等家电领域。

目前产品主要涵盖大家电制冷（空调、冰箱）、汽车热管理、小家电（洗碗机等）三大领域，并且分别处于不同的生命周期。

其中制冷领域处于成熟期；

汽车热管理业务中，新能源业务处于高速成长期，传统汽车业务已处于成熟期；

而国内洗碗机市场尚处于引入期。

从子公司来看，汽零业务主要由子公司浙江三花汽车零部件有限公司负责经营生产；制冷业务单元主要由母公司以及子公司三花制冷集团有限公司负责经营生产；

看一下各条具体产品线方面。

公司的制冷业务主要产品包括截止阀、四通换向阀、电子膨胀阀等产品，广泛应用于家用空调、商用空调、冷链业务和热泵系统等领域。

公司家用空调制冷零部件主要包括：电磁阀、换热器、截止阀、电子膨胀阀等。

商用制冷业务产品种类更丰富，相较于家用制冷产品多出了四通换向阀、贮液器、分液器、压力传感器和液位开关等产品，在产品技术含量上相对更高。

截止阀：是技术含量比较低的品类，一般一台室内机需要配备两个产品。产品壁垒较低，价格也比较便宜（均价约8元/个），对公司盈利贡献一般。目前全球截止阀主要被三花和盾安垄断，两家合计份额占比超过80%，呈双寡头格局。

四通阀：技术含量较高，有较强的技术壁垒。价格大幅高于截止阀（均价约32元/个），一般一台空调机需要配备1个产品。公司通过自研和并购（包括07年收购美国兰柯公司），快速拓展四通阀市场版图。目前三花四通阀全球份额占比超过50%，国内份额占比在40%以上。

电子膨胀阀：技术含量很高，主要用于变频空调（1级能效），具有很好的节能效果。一般一台空调用一个电子膨胀阀，均价稍高于四通阀（约33元/个），目前全球仅有六家企业可以实现量产。竞争格局方面，三花为绝对的行业龙头，占据约50%的市场份额，日本鹭宫、不二工机和和盾安的占比不足四成。

由于公司的阀件主要用于空调和冰箱产品，其中空调业务占绝对的比重。因此空调行业的未来发展空间成为公司业务增长的主要天花板。

截至年底，我国家用空调产量占全球超过80%，因此，研究三花的制冷业务，只需要研究国内的空调产业即可。

可以看到刚才分析的三种阀类销量增速与家用空调产销量增速趋势一致。

从年-年，空调内销量CAGR为8%，所对应的空调阀件销量增速方面，四通阀内销量CAGR为11%，截止阀内销量CAGR为8%，基本与空调内销量的增速一致；而电子膨胀阀则受益于变频空调占比的持续提升，-复合增速达24%。整体的增速趋势的变化是一致的。

除了自身产品结构升级等提升盈利能力的因素，三花的产业链议价能力是不可忽视的一点。对于空调产业链来讲，中游制造端CR4占比高达80%以上，可以说在中游制造在整个产业链具有较强的议价力，很显然，上游零部件厂商长期被压制将是很明显的现象。

然而，实际情况却不是如此。但从制冷业务毛利率来看，三花的近年来制冷业务毛利率均维持在30%左右，而对标企业盾安环境，其制冷业务长期维持在15%左右。都是做空调阀件的企业，为何盈利能力差异如此明显？

在目前的双寡头格局下，规模优势为三花最大的竞争力。对于中游的制造厂商来讲，他们全产业链的整合能力非常强，对于实现自产阀件来说，并不是什么难事。但通过调研得知，厂商的外购成本远低于自产成本，考虑到自身运营效率问题，厂商会更加依赖零部件龙头企业，从这个角度来看，三花规模占尽优势。

根据产业在线数据，年空调电子膨胀阀内销约万只，电子膨胀阀渗透率达到39%，预计年电子膨胀阀渗透率将达到60%，全国销量达到万套，公司电子膨胀阀销量预计为万套，以40元的平均价格测算，预计年公司电子膨胀阀收入为20亿元。

汽零业务产品主要包括涵盖燃油车和新能源车的汽车空调及三电热管理部件及系统，如热力膨胀阀、电子膨胀阀和电子水泵等。从发展趋势来看，新能源汽车热管理系统逐渐转变为三花汽零新的业务增长点。

年，公司非公开发行2.3亿股完成了对三花绿能旗下三花汽零%股权的收购。三花汽零主要定位于乘用车空调和热管理系统部件的OEM市场，主要产品包括热力膨胀阀、电子膨胀阀、贮液器、调温阀、水冷板、chiller等，涵盖了传统燃油车和新能源车的主要热管理部件。

对于三花的汽零业务来讲，是公司提升估值的核心业务。一方面，公司的汽零业务与传统业务具有高度的协同性，未来有望在技术、研发上实现共同进步。另一方面，则是依托汽零业务，顺利的切入了新能源这个超级朝阳的赛道，凭借着公司领先的技术优势，未来发展空间极为广阔。

具体产品方面，公司在燃油车空调部件主要包括热管理产品如热力膨胀阀、贮液器等产品，在新能源车方面主打控制部件如电子膨胀阀、电子水泵等，以及功能部件如水冷板、换热器等，同时基于在控制类部件的优势延伸出热泵系统等高度集成化的产品。

既然作为公司未来增长的核心业务看点，对整体行业空间的分析是必不可少的，这部分内容我放到下面的内容中来详细分析，目前接着看其他业务。

在年和年，公司先后收购了亚威科和微通道、先途电子这三家公司，进一步拓宽咖啡机、洗碗机、洗衣机等零部件白电业务和变频控制器、蒸发器、冷凝器等产品。

咖啡机洗衣机等其他电器控制系统及元器件业务主要由子公司——德国三花亚威科电器设备有限公司负责经营生产；

客户方面，公司客户结构优秀，在新能源热管理领域同特斯拉等新能源整车厂深度绑定，以热管理集成方案提供商的身份斩获宝马、奔驰、大众等国内外多家大型整车厂订单。在家电领域，与格力、美的、海尔、三星、松下等全球知名空调厂商深度绑定。

公司国内与出口业务各约50%左右，与同行业公司客户相比质量较优。

这里面，重点说一下特斯拉。特斯拉是公司新能源业务核心客户，受益于特斯拉较高的单车价值量及产销量，公司近两年新能源车热管理业务实现接近翻番增长，年公司对特斯拉销售收入约3.3亿元（对应Model3全年约29万辆产量），占新能源业务比例约36%，预计随着特斯拉国产化的加速，未来特斯拉的贡献占比将会逐年提升。

刚才说了，新能源车热管理系统是公司未来业务增长的核心看点，营收增长重点由制冷业务逐步向新能源热管理系统转变，所以接下来主要从汽车热管理行业的角度分析。

先看一下新能源车的发展情况。

根据中汽协的数据显示，年新能源乘用车产量为万辆，同比增长80%，占汽车总产量的4.5%，目前仍处于低占比、高速增长的阶段。

据工信部、发改委、科技部联合印发的《汽车产业中长期发展规划》，到年、年新能源汽车的产销量分别为万辆和万辆。

参考政策的时间规划表，其大致的描述了我国新能源汽车未来的发展规模方向，虽然实际情况可能跟政策目标存在不同，但是可以肯定的是，未来5年甚至更长的时间周期内，我国新能源汽车的渗透率将会快速的提升，未来发展空间广阔。

从产品结构来看，近年来主导销量上行的一直是小微车型。从目前传统燃油车销量结构来看，A级以上车型占比已达84%，而电动汽车A级以上车型销量占比仅为40%左右，这与正常的消费需求是严重不匹配的。

所以年左右将是一个中高端车型逐渐完善的长周期的开始，销量占比快速提升的过程，预计在年新能源汽车的销量结构将会与现在的燃油车结构基本相同，电池热管理系统的装配需求将大幅增加。

接下来主要是从热管理回路差异、零部件增减量、价值量变动三个维度梳理新能源与传统燃油车热管理回路，同时对中国及全球热管理行业市场空间进行测算。

传统燃油车的热管理系统主要包括汽车空调和发动机冷却系统，而且二者相对独立。

相比于传统燃油汽车，新能源汽车热管理系统更为复杂，应用了大量的电子化原件，形成新的零部件需求。

新能源汽车热管理系统主要由空调系统、电池热管理系统和电机电控冷却系统形成。其涉及的零部件主要包括控制部件（电子膨胀阀、水阀等）、换热部件（冷却板、冷却器、油冷器等）与驱动部件（电子水泵与油泵等）。

其中电池热管理系统是整个热管理系统的核心，而且它的发展趋势将是由风冷模式向液冷和直冷模式转换。

对于新能源车整车厂来说，新能源车逐步进入市场基本在年前后，主机厂目前对于新能源热管理系统技术尚未完全掌握，前期基本处于实现基本功能阶段，后期需要逐步迭代技术，通过新增部件或系统、集成化等方式逐渐提升热管理回路的能耗效率。

因此当前阶段大多数主机厂更多需要与供应商进行同步研发以及后期技术的同步迭代，尤其是对于回路部件较为复杂的空调回路，以及后期对于整体热管理回路热效率提升带来的新增回路（如余热回收回路等）。

从回路系统差异维度来看，新能源纯电动热管理系统相对于传统燃油车热管理新增电池热管理系统、电机热管理系统、空调暖风系统，此外，空调制冷新增了电子膨胀阀+CHILLER线路。

从部件增减量维度来看，增量部分包括：空调制冷回路新增了电子膨胀阀（增加一个子回路用于冷却电池）；空调制热回路新增加了水泵、W-PTC、三通阀（完全新增的一个子回路）；

电机热管理回路新增了电子水泵、散热器、四通阀、部分结构需要三通阀；

电池热管理回路新增了电子水泵、水水换热器、AC-CHILLER等。

减量部分包括动力系统热管理回路减少了油冷子回路的油冷器、油泵，发动机冷却子回路的三通阀、散热器、冷却泵；增压子回路的增压空气中冷器、进气歧管、EGR冷却器。

整体来看，新能源热管理技术发展的趋势是通过部件与回路的优化与集成，充分高效的利用整个热管理回路中的制热件以及散热件，制热回路以及散热回路，从而最大程度提升能耗效率。

从价值量增量维度来看，传统热管理回路价值量大致在0-元区间，新能源纯电动车型热管理价值量在-元区间（不含热泵系统），若是采用热泵技术，价值量有望达到4-元。

再加上管路、传感器等预计新能源纯电动热管理回路价值量整体水平接近上万，后期随着技术升级，集成化程度提升，冷媒升级等驱动，新能源热管理回路价值量有望进一步提升。

热管理行业市场空间主要受到新能源汽车渗透率以及高价值量的热泵空调等集成化趋势渗透率持续快速提升等因素驱动。

假设年全国乘用车销量达到万辆，新能源汽车渗透率为25%，年新能源汽车国内销量将达到万辆。以元的单车价值量计算，年新能源汽车热管理系统市场空间将达到亿元。

三花为不同车型配套的热管理系统产品不同，单车价值量也不同，为海外车企配套的单车价值超过0元，单车价值量最大的可接近元，为国内车企配套的价值可能偏低。

以平均单车价值元，20%的配套率估算，三花汽零年国内新能源汽车热管理系统收入规模将达到43.7亿元，按50%的国内营收占比推算，三花汽零年全球营收规模将达到87.5亿元。

在整个大回路（电池回路+电机电控回路+汽车空调回路）中，目前技术难度最大、也是最重要的三个零部件是电动压缩机、PTC加热器、电子膨胀阀。

除三花智控在电子膨胀阀环节的技术与产品性能稳定性已逐步追赶国外优势热管理厂商外，其他两项产品目前国内外技术和产品性能仍然具备比较明显的差距。

对公司业务有了了解，行业也分析完了，再看回到公司。

公司的明星产品，电子膨胀阀，作用主要是在热管理回路中将中温高压的液态制冷剂通过节流的方式减压为低温低压的湿蒸汽，主要起到对管路流量进行精准、快速调节的作用，从而提升能耗效率。

相对于传统热力膨胀阀而言，电子膨胀阀能够通过高精度的电子控制，按照预设的命令实现更大范围的流量调节，并且控制精度更高，使装置的启动和变负荷动态特性更稳健，能被纳入整车智能控制模块中以适用于高效率的能耗管理。

使用电子膨胀阀后，整车热管理系统能够将制冷剂流量控制更加精确、响应速度更快，三电热管理回路和空调回路中制冷剂流速就能更加被控制在合理的水平范围内，制冷效率就越高，便能够更好地降低整车能耗并提升续航里程。

电子膨胀阀的技术壁垒主要在于控制精度要求高；反应速度要快；控制方法要智能，根据预设的程序，针对回路中冷却液的温度和压力完成指定的开关动作，自动调节节流孔开闭大小。

年电子膨胀阀国内市场空间约42亿，-年年均复合增速为.75%，全球市场空间约亿，-年年均复合增速为.81%，高增长主要受益于新能源销量高增长以及热泵渗透率持续提升。

电子膨胀阀是新能源热管理系统里面技术壁垒较高的零部件之一，目前供给端来看主要被电装、不二工机、三电、法雷奥、马勒外资大厂垄断，其中日系供应商电装、不二工机、三电的技术实力和产品稳定性具备较为明显优势。

国内厂商来看，目前基本只有三花与弗迪科技实现了该环节的突破，在技术和产品稳定性层面与外资差距较小。弗迪科技专供比亚迪，目前基本没有外供。

而在17-19年，三花智控先后斩获包括特斯拉、大众、通用、宝马、奔驰、沃尔沃、吉利、比亚迪等多家全球知名主机厂商电子膨胀阀订单，成为德国宝马电子膨胀阀（ETXV）全球独家供货商，蔚来汽车ES8，ES6车型，小鹏P7，特斯拉Model3国产版等一系列车型供应商，广受下游主机厂商认可。

除了电子膨胀阀这一明星产品，对于供应商而言，延伸高价值量产品以及实现集成配套是趋势所在。

因为对于供应商而言，一方面，若是只做单品，尤其是只做技术壁垒较低的零部件，这些部件大多数已经国产突破，则相对主机厂的议价能力较弱。

另外一方面，若是能够抓住主机厂尚未完全掌握热管理技术的时间契机，通过集成化产品与主机厂形成深度绑定，可使得溢价能力提升，产品配套价值量提升以及供应粘性加强。

国内热管理厂商的产品拓展路径基本上是：

基于自身最强势的单个热管理零部件，通过开发新型零部件或兼并收购行业内其他厂商以拓宽自己的产品矩阵，旨在后期形成全套产品布局，最终转型成系统化的热管理集成方案提供商，深度参与回路架构布局、零部件生产组装和整车标定等一系列工作。

三花智控凭借自己在阀、泵类部件的产品优势，拓宽到其他热管理零部件如热交换器、水冷板、水箱等，通过和特斯拉、北汽、小鹏等厂商的合作以实现全覆盖。公司前期优势产品是控制类元器件以及家用空调类部件，目前在新能源纯电动领域产品布局已经较为完善。

总体来看，公司的核心竞争力和投资逻辑在量价方面均有空间：

量的维度：行业量的提升与公司自身市占率的提升。

第一，新能源汽车渗透率提升带来下游行业销量的持续高速增长；

第二，公司产品性价比优势显著，后期逐步进口替代与全球化，带来市占率的持续稳步提升。

价的维度：传统到新能源价值提升，技术升级价值量提升，产品谱系扩宽与集成化。

第一，热管理单车配套价值量由传统汽车过渡到新能源汽车，从而带来3-5倍的提升空间；

第二，新能源汽车对于能耗效率的要求持续提升，驱使热管理回路技术升级或者集成化要求提升，从而带来回路价值量持续提升；

第三，公司逐步扩宽新能源热管理产品谱系，以及从部件逐步向附加值更高集成化产品延伸，使得可配套产品的单车价值量提升；

而公司的核心竞争力在于：起点高，延伸快，集成化

三花在热管理回路技术起点高，明星产品电子膨胀阀等控制部件属于新能源热管理回路高技术壁垒环节，技术与产品性能突破外资垄断，逐步进口替代与全球化。

新能源热管理回路，尤其是目前的空调回路，集成化配套是趋势，一方面三花已经在技术壁垒较高的电子膨胀阀领域成功卡位，控制类部件技术优势显著，基于家用空调技术同源性延伸至其余壁垒相对较低的泵类、交换器等驱动部件与换热部件，目前产品谱系较为齐全，已经具备集成化配套能力。

此外，热管理回路的技术趋势是通过集成或新增回路来实现回路中能耗效率最佳，而电子膨胀阀是类似于热泵、电机余热回收等集成配套的核心部件，这也是三花的技术优势所在。

过去的业绩贡献主要由制冷业务带来，而未来，公司更多的看点就在于新能源车热管理系统业务的发展情况。

在行业确定度比较高的前提下，从公司角度来看，能否保持市场份额、能否保持盈利能力则是重要的看点。