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（报告出品方/作者：中信建投证券，秦基栗、李长鸿）
公司介绍公司专注于超声流体测量技术的研发与应用，从智慧供热、智慧供水系统全局出发，针对“数据计量-数据传输-数据分析处理-智能调控”四个功能层次，开发出了软硬件相结合、涵盖完整产业生态链的超声波热量表、超声波水表、超声波流量计、数据集中器、处理平台、智能调节阀等全系列产品。
-年公司营业收入从1.74亿元增长至2.39亿元，CAGR为8.18%，归母净利润从0.39亿元增长至0.57亿元，CAGR为10.27%。年前三季度公司实现营业收入1.89亿元，同比增长15.27%，实现归母净利润0.48亿元，同比增长7.63%。
公司产品结构以超声热量表和水表为主，年超声热量表收入占比为48.09%，超声水表收入占比持续提升，年为14.44%，年为29.78%。公司毛利率和净利率稳定，年分别为50.99%和23.92%。
公司销售模式以直销为主、经销为辅，年直销收入占比为60.61%，直销模式中又以合作开发为主，即公司与配套服务商合作，在其协助下获取客户采购需求，公司直接参与招投标或商务谈判，并与客户签署购销合同后，与配套服务商签署配套合同，向其支付一定的费用。公司客户资源丰富，超声波热量表已覆盖北方主要供热省市，主要客户包括济南热电、济南热力集团有限公司、太原市热力集团有限责任公司、高密市交运热力有限公司、长春市供热（集团）有限公司、枣庄旭日热力有限责任公司等大型热力公司；超声水表已覆盖全国多个省、自治区和直辖市，主要客户包括广州市自来水有限公司、杭州市水务集团有限公司、济南水务集团有限公司、江苏水务投资有限公司、长沙供水有限公司、中国水务投资有限公司、香格里拉市供排水有限责任公司等大型水务公司。
公司控股股东为付涛，直接持有公司35.17%的股权，付涛和付成林为公司的实际控制人，二人与戚其荣为公司的一致行动人，三人合计直接持有公司69.25%的股权；溢诚投资、溢民投资、溢信投资为员工持股平台，各持有公司1.64%的股权。
政策催化下热量表高弹性，公司作为龙头持续受益供热计量收费为趋势，打开热量表市场空间
供热碳排放占比高。根据《中国建筑能耗与碳排放研究报告》显示，在建筑运行期间，热力碳排放比例维持在21%-24%。国家清洁取暖专家组组长表示，整个北方地区采暖季二氧化碳年排放量大数约在10亿吨，占到全国碳排放总量的10%左右，采暖几个月的时间碳排放与整个交通行业排放水平相当。
供热计量符合双碳方向，保障热量表增长。长期以来，我国冬季取暖一直推行按照供热面积结算的方法，该计量方式存在即使房屋无人居住，暖气也不关停，或者暖气过热时即使开窗也没法阀门调小等弊端。这一方面造成能源的大量浪费和污染物的持续排放，另一方面不能满足消费者的个性化需求，影响居住体验。供热计量可按户计量和收费，实现用户自主节能，根据《中国能源报》，若实现企业精准调控、用户按需取热，预计每年至少可节能10%-20%、减少碳排放约1亿吨。热量表作为供热计量收费仪表的重要组成部分，预计将得到长足发展。内蒙古发布方案要求示范区域实施供热计量，拉动热量表需求。年6月，内蒙古自治区住房和城乡建设厅印发《内蒙古自治区智慧供热示范推广工作方案》，方案提出-年供热期开始在呼和浩特市、包头市、鄂尔多斯市、乌海市、赤峰市的民用建筑供热系统实施智慧供热示范推广工作，示范推广城市的示范区域在-年供热季实施供热计量收费，其他盟市要做好供热计量准备工作，-年分区域示范推广。内蒙古城镇常住人口约万人，假设平均一个家庭3人，如果供热计量模式的渗透率为50%，将新增热量表需求为万只，对应市场规模为12亿元。
供热计量收费有望在北方其他省份推广，进一步打开热量表市场空间。除了内蒙，黑龙江住建厅也出台了《全省供热系统化治理高质量发展三年行动计划》，提出利用3年时间，实施热源建设、管网设施改造、智慧供热等补短板和提档升级项目，包括改造楼内供热设施万平方米，智慧供热覆盖面积达到3亿平方米。年我国城市集中供热面积为.03亿平米，假设集中供暖地区都按照供热计量收费，一户面积为平米，则需加装热量表1亿只，单支热量表价格元，测算得热量表市场空间亿元，年公司超声波热量表及系统收入仅为1.15亿元，弹性巨大。
公司产能充足保障增长，软硬兼修具备整体解决方案
超声热量表为主流。经过多年迭代，热量表产品已由早期机械式测量发展为电子测量方式，相比于电磁式热量表，超声热量表因其在测量量程、计量精度、压力损耗和环境适应性上的优异特性，成为国际市场上主流的智能热量表产品类型，中国市场上绝大部分的热量表都是使用超声技术。
公司超声波热量表集感知技术、物联网技术为一体，通过仪表内嵌入式软件，结合公司开发的数字供热平台，以软硬件一体化的方式实现测量、传输、分析、调控等智慧供热功能。目前公司研发生产的各类终端设备已经销售并部署于北方各主要供暖城市，在线超声波热量表数量已经超过万台，分布于北方上百个供暖城市，大量部署的物联网终端设备可为公司快速部署智慧供热整体系统提供底层基础硬件，为公司实现提供智慧供热整体解决方案的目标带来坚实保障。同时，公司超声波热量表是国内少有的获得德国PTB认证的产品，全系列产品在欧盟地区获得MID认证，产品已在波兰、意大利、英国、韩国等国家实现了销售。
热量表产能充足，募投扩产保障增长。年公司超声热量表和水表产能分别为30.5万只和17.0万只，并且热表和水表产能可以切换。公司IPO物联网超声仪表智能生产线项目，建成后可新增智能户用超声波仪表30万只、智能管网超声波仪表（DN40-DN）6万只、智能温控阀及数据传输系统5万只，预计运营期第一年生产量达到设计生产能力的40%，第二年生产量达到设计生产能力的80%，第三年可以全部达产。公司还可提供包括室内温控器、智能控制阀和智能平衡阀等智能调控终端，充分赋能智慧供热。智能调控终端由自主研发设计的阀体、温控器、执行器及配套组件组成，所有型号产品均具备物联通讯接口，可实现数据上传和远程控制，通过标准通讯协议可兼容多种平衡调控系统，适用于多种供热全网平衡调控方案。其中，户用智能控制阀产品具备精细的流量调控能力，流量调节精度可达±0.01m3/h，与数字供热平台结合，可完成精细到用户的二次网水力平衡调节功能；管网平衡阀通过执行器内的配套嵌入式软件可完成丰富的就地控制功能，如回水温度控制、压差控制、分时段控制等，无需接收通讯指令也可完成自主调控动作。
城市供热系统一般由三部分组成，即热源、热网和热用户，热源和换热站之间是一次管网，换热站和热用户之间是二次管网，智慧供热即热源、供热一次管网、热力站、供热二次管网及热用户之间将实现智能联动。
公司致力于提供供热节能领域整体解决方案。公司在搭建软硬件物联网计量设施的基础上，为客户提供“物联网智能仪表终端-物联传输系统-云数据分析处理-物联网管网调控终端”为一体的数字化、信息化、全链条解决方案，通过多维度、创新性发挥数据智能与网络协同的巨大潜力，以拓宽供热这一传统行业的新边界，为供热行业的深入发展赋能。
数字供热平台是公司为供热行业节能增效、提高数字化水平而自主研发的基于云端的SaaS管理系统，该平台由集抄系统、热网监控系统、终端用热系统、全网平衡系统、供热收费系统、供热客服系统等多个子系统组成。各个系统可根据用户需求单独部署，不同的子模块配合相应的硬件产品可组合成多种供热环节的子解决方案，可实现从热源、热网、热力站到热用户的供热生产和经营服务全过程动态监控和管理。
超声水表替代空间广阔，有望成为公司新增长极水表按测量原理及结构特征不同，主要分为机械式水表和电子式水表。其中，机械式水表又可以分为传统机械水表和智能机械水表（即附带传输装置的机械式水表），电子式水表又可以分为超声水表、电磁水表等。电子式水表凭借无机械磨损、计量精度高、始动量低等优势逐渐被市场认可，其中，射流水表尚处于起步阶段，电磁水表在结构复杂度、电池续航、防电磁干扰、成本效益等方面还需进一步改进，目前能够较好实现商业化应用的为超声水表。
超声水表较智能机械水表具有瞬时流量监测、优良的计量特性和使用特性的优势。智能机械水表需要表内水量变化达到一定程度时才会上传一个累计流量数据，因此只能每隔一段时间上传一个数据，无法对瞬时流量进行监测；而超声水表可以记录每时每刻的流量数据并同步上传，从而对漏损率、产销差以及夜间小流量进行监测和控制，瞬时流量监测是超声水表最大的优势。超声水表优良的计量特性主要体现在宽量程比、高计量灵敏度以及双向计量功能，使用特性主要体现在使用寿命长、安装适应性高以及防冻性能突出等。超声水表有助于解决供水管网漏损问题。我国城市供水管网漏损严重，根据住建部数据，年我国城市公共供水漏损水量为80亿立方米，漏损率为13%，与发达国家6%-8%漏损率差距较大，发改委与住建部联合发布的《关于加强公共供水管网漏损控制的通知》指出，到年全国城市公共供水管网漏损率力争控制在9%以内。解决供水管网漏损问题的关键是对流经用水数据进行在线监测和实时计量，而传统机械水表计量精度和灵敏度缺陷明显，无法进行数据实时监控。超声水表可以实现瞬时流量监测，供水企业可以通过平台管理软件查看供水管网中任一只表任一时刻的流量状态，若某超声水表记录的数据显示当日最低流量趋近于零，则表明该管网不存在漏损，反之则表明该管网覆盖区域内可能存在漏损。
超声水表能够降低产销差，提升供水企业经济效益。产销差亦称“无收益水量”，即从制水厂流入供水管网的总水量减去已收费的合法工业和居民用水总量。超声水表计量精度更高，一般超声水表大致准确度范围为0.5-1%，而机械水表为1-2%，同时超声水表还有更高的量程比、更低的压力损失和更小的始动流量，有利于减少未收费、非法和误差损失水量。一般超声水表比智能机械水表采购价格高约10-20%，但一方面超声水表能够降低产销差，使供水企业同样的供水量能够收取更多的水费；另一方面供水企业水表的采购成本占比相对较低，往往不足20%。因此从全生命周期看，超声水表能够带来更高的经济效益。武汉东西湖自来水公司通过近10年的探索和实践，产销率从9年的57.6%提升到年的93.9%，在其“加强计量及非法用水管理，降低漏损”的经验分享中提到：目前区域内万吨以上的企业使用超声波水表，通过前段考核表用量和往年用量对比，更换高精密度水表后，计费水量较往年提高7%-13%左右，成效显著。以Ranhill的经验为例，7年Ranhill将30个大口径机械水表更换为计量准确度更高的水表，抄表精度得以大幅提高，进而使用户的水费提高了8%，而新水表的成本回收仅仅花了半个月。
智能水表增长快速，超声水表有望加速渗透，替代空间广阔。根据智研科信的数据，9-年，国内水表产品市场需求量由万只增长至万只，CAGR为4.83%；智能水表市场需求量由万只增长至万只，CAGR为18.92%，远高于行业增速，智能水表渗透率也从12.72%提高至44.91%。目前我国智能水表还是以智能机械水表为主，大口径超声水表已经被市场普遍接受，广泛应用于城市供水计量、工业用水计量等应用场景，但需求量更大的小口径超声水表（户用）渗透率仍然较低。随着超声水表产品端优势不断放大，叠加持续降本，超声水表有望进入1-N加速渗透阶段，假设到年超声水表渗透率为30%，测算得年我国超声水表市场规模为71.40亿元，-年超声水表市场规模复合增速为22%。
公司生产的智能超声波水表、超声波流量计凭借在超声波流体测量领域多年的技术积累并融合了最新的NB-IoT、LoRa等无线物联网技术，在水务行业得到快速发展。结合公司的数字供水平台、泵站自控、水厂自控产品等，形成了完整的互联网+智慧水务综合解决方案，将超声波水表从单纯的计量收费功能扩展到管网GIS、DMA漏损管理等领域，成为智慧水务的核心基础产品。-年公司超声波水表及流量计收入从0.25亿元增长至0.71亿元，CAGR为29.65%，H1超声波水表及流量计收入为0.40亿元，同比增长25.27%。超声波水表及流量计毛利率稳定，年为57.98%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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